事件:8月28日,建设银行披露2018年半年报。上半年实现营业收入3399亿元,同比增长6.1%;实现归母净利润1470亿元,同比增长6.3%,基本符合预期;截至2Q18,不良率为1.48%,季度环比下降1bp,拨备覆盖率193.2%,季度环比提升3.7个百分点。
   
主业表现突出助力核心盈利能力修复,2Q18单季度拨备前利润(PPOP)较1Q18(3.8%)反弹至10.6%。上半年营收增速小幅下滑系其他非息收入短期冲击所致,1H18建行营业收入同比增长6.1%,增幅较一季度小幅下降1.2个百分点。主要因1H18汇兑损益同比大幅下降70.1%,负面贡献营收端2.6%,而以息差回升驱动为核心的净利息收入高增长,净手续费收入边际改善才是其核心盈利能力持续领先的同业的根源所在:1)还原IFRS9准则切换下计入投资收益的非息收入,1H18建行净利息收入仍维持两位数高增长:I9准则实行下部分交易性金融资产净利息收入计入投资收益,导致净利息收入与非息收入失真,还原可比口径后1H18建行净利息收入同比增长12.4%(VS按中报披露数据测算同比增长9.9%)。2)严监管边际冲击减弱背景下净手续费收入见底回升:1H18建行净手续费收入同比增长1.4%,单季度增速显著改善至6.0%,主要得益于低基数背景下,建行发力信用卡与新兴业务充分对冲理财收入下降影响,1H18建行手续费、电子银行业务同比分别增13.1%和59.8%,占比分别提升3.1/5.0PCT至30.2%和13.8%,手续费收入结构有所优化。上半年资管新规配套细则未落地前银行出于审慎态度新产品发行大幅下降,对应手续费收入显著承压,展望下半年监管冲击边际减弱,零售、融资类手续费持续发力,短期非息收入负面因素消除后未来中收触底回升将成为业绩增长的重要驱动力。
   
扎实的负债基础,稳定的低负债成本是建行息差得以领先同业持续回升的最重要支撑。1H18建行净息差为2.34%,环比继续提升5bps,同比大幅提升20bps,是其净利息收入得以保持两位数增长的最核心驱动力。负债端来看建行存款基础进一步夯实,2Q18存款占总负债比重环比增长0.5个百分点至81.0%,其中活期存款占比季度环比提升0.7个百分点至53.5%,存款结构进一步优化。二季度存款增幅下降(2Q180.4%QoQVS1Q183.3%QoQ)系存款竞争激烈所致,但在行业高息揽储竞争存款份额时建行能以低位企稳的负债成本实现核心存款的增长实属不易,目前披露业绩的20家上市银行仅有建行和农行存款成本环比实现下降。1H18建行存款成本率季度环比仅提升1bp至1.34%,为上市银行最低水平。与此同时资产端进一步向高收益信贷资产倾斜,共同助力息差走阔。2Q18贷款占比进一步提升1.4个百分点至59.0%,1H18贷款收益率环比提升8bps至4.39%,贷款量价齐升作用下1H18建行生息资产收益率环比提升6bps至3.81%,完美覆盖付息负债成本环比提升3bps。
   
建行作为最早出现资产质量拐点的龙头银行,16年底至今不良改善趋势持续深化,领先同业的不良认定标准和拨备水平是其优异资产质量的重要表现。3Q16至今建行不良率持续下降,2Q18季度环比继续下降1bp至1.48%。不良生成边际继续改善,受二、四季度不良确认较大影响,2Q18建行加回核销后的不良生成率小幅提升23bps至56bps,但同比仍下降12bps,综合上半年情况看1H18加回核销后的不良生成率环比下降19bps至45bps。建行不良认定标准极其严格,不良逾期剪刀差始终大幅低于监管标准100%,1H1890天以上逾期贷款/不良环比小幅提升至7.2个百分点至65.7%,仍为上市银行领先水平。先行指标来看关注贷款企稳,逾期率略有上升,1H18建行关注率环比下降1bp至2.82%,逾期率环比年初提升14bps,在上半年紧信用环境下属正常现象,并不影响资产质量持续向好的大趋势。拨备水平进一步夯实,2Q18建行拨备覆盖率季度环比继续提升3.7个百分点至193.16%,接近200%,在国有大行中仅次于农行。
   
建行息差环比继续提升,不良仍在改善,核心盈利能力强劲,基本面向好趋势持续演绎。我们预计建行2018-2020年归母净利润增速为8.0%/10.5%/12.3%(维持原预测),当前股价对应0.93X18年PB,维持买入评级。