发挥对公传统优势,推进零售优先战略。建设银行作为国有大行以传统信贷业务为主,贷款占比在上市银行中最高。公司自2014年开始加大零售尤其是按揭贷款投放。2017年末零售贷款占比40.92%,在四大行中居首。2017年公司进一步优化零售贷款结构,加大信用卡、消费贷投放,有助于提高零售贷款收益率。公司零售贷款资产质量明显优于同业,2017年末不良率仅为0.50%。对公贷款中,基础设施类贷款是建设银行的传统优势,占比过半,其不良率表现较好,2017年末仅为0.65%。
   
息差是核心盈利动力,补提拨备压力更小。在货币政策边际收紧时,公司负债端优势得以体现。2017年息差对利息净收入的影响由2016年末-20.2个百分点转变为贡献9.2个百分点。预计2018年虽然成本面临抬升压力,但考虑贷款定价提高、同业利率中枢下降,中性条件下利差仍有扩大空间。公司2017年末不良与90天以上逾期贷款比例达171%,在上市银行中表现最好,公司拨备计提的压力在上市银行中相对更小。
   
率先推出“快贷”、市场化债转股、住房租赁平台。1)公司率先推出电子渠道消费贷业务,并于2017年开始放量,年末个人自助快贷规模1563亿元,增量占比达81%。2)公司在2016年先后完成首单央企、地方国企及民营企业债转股项目。3)以“平台+金融产品”方式切入住房租赁市场。
   
投资建议。我们预测2018-2020年BVPS为7.60、8.40、9.28元,净利润增速为6.7%、7.6%、8.7%。根据三阶段DDM模型,通过敏感性分析风险折算率在7.80%-8.20%区间,永续净利润增速在2.8%-3.2%区间内,对应合理价值区间7.91-9.07元。当前股价行业平均2017和2018EPB分别为0.91、0.84倍。建设银行的资产质量、息差指标均表现优异,各项指标均衡发展,在四大行中ROE、ROA处于中上游水平,根据PB-ROE模型我们认为应给予公司一定估值溢价,对应2018EPB为1.0-1.1倍。结合前述DDM模型估值结果,得到最终的合理价值区间为7.60-8.36元。给予公司“优于大市”评级。
   
风险提示:企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。